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埃斯顿深度报告:国内机器人领先企业,筑高墙、广积粮 ——智能制造系列报告之一

作者:变形缝 文章来源:本站原创 发布时间:2020-02-08 02:37

  本文首发于2019年8月19日

  ※快速崛起的本土工业机器人领先企业。通过自主研发与外延并购掌握运动控制系统控制器、伺服系统等核心功能部件,发力工业机器人以及成套业务,2015-2018年机器人以及成套业务在总营收中的占比分别为16.36%、31.32%、45.45%与50.31%,迅速提升;重视研发,公司持续多年保持占销售收入10%左右的研发投入,2018年研发投入的营收占比为11.49%,研发费用的营收占比与毛利率均领先与国内其他企业。※运动控制专家见雏形,多模式抢占市场。①“筑高墙”掌握运动控制核心功能部件。公司通过自主研发与收购完成了运动控制系统核心功能部件的布局:控制器系统(运动控制系统的控制器,收购TRIO,全球十大控制器厂商)、伺服系统(运动控制系统的执行器,自主研发,伺服电机等均实现自产)与减速机系统(运动控制系统的传动结构,自主研发部分型号);“广积粮”,通过收购细分行业系统集成优质企业迅速积累特定行业经验,采用“设备+解决方案”“通用市场+细分市场”的多种业务模式积极抢占市场,2016-2018年公司工业机器人与成套业务同比增速分别为167.09、131.75%、50.31%,而远超同期国内工业机器人销量同比增速34.3%、68.1%、4.6%,公司工业机器人与成套业务增速远超行业,多种模式策略逻辑逐步兑现。※行业“料峭”属“春寒”,复苏在即。①中国工业机器人销量承压主要是由于汽车、电子两大工业机器人下游应用领域(占比均超过30%)同时低迷。②看好5G商用带动设备投资,从5G的进展阶段看,2020年将进入5G大规模部署;从影响范围来看,5G将在自动驾驶、工业自动化、5G等各个方面产生深远影响,比如 5G的商用将带来新一轮智能机换机潮,相关机构预测5G的渗透率将由2019年的0.9%迅速在2022年提升至21.1%,由此整个智能的出货量将在2020年扭住颓势,其余相关电子产品亦将进入如火如荼的更新周期。我们认为“产品更新,设备先行”,电子产品更新将拉动电子电器领域的投资,在2020年汽车产业链探底的前提下,工业机器人销量将迎来复苏。※盈利预测:预计公司2019-2020年净利润分别为112.26、175.73 、269.06百万元,对应PE为68.42、43.70、28.54倍,首次覆盖给予“买入评级。”※风险提示:制造业投资回暖慢于预期;5G商用不及预期;贸易摩擦加剧。1????快速崛起的本土工业机器人领先企业1.1 ????工业机器人以及成套业务逐步成为公司主要业务从核心零部件做起,工业机器人以及成套业务占比迅速提升。①工业机器人以及成套业务推动公司业绩高速增长。公司近3年营收保持快速增长,2016-2018年营收同比增速分别为40.37%、58.85%与35.65%,主要是由于公司机器人以及成套业务进展顺利保持快速增长,2016-2018年公司机器人以及成套业务的营分别为2.11、4.89、7.35亿元,同比增速为167.09%、131.75%、50.31%,其在总营收中的占比亦在快速提升,2015-2018年机器人以及成套业务在总营收中的占比分别为16.36%、31.32%、45.45%与50.31%。②国内工业机器人领先企业。就研发投入而言,2016-2018年公司研发费用的营收占比为8.30%、7.52%、7.76%,高于国内其他工业机器人本体企业;就毛利率而言,公司核心部件自产率高且产品定位较高,2016-2018年毛利率为31.65%???? 、33.44%、35.99%,均高于国内其他工业机器人企业。③公司从运动控制的核心零部件做起,通收购不断补强。公司业务中的另一部分为智能装备核心控制功能部件,这部分业务包括的核心零部件较多,基本部分为数控系统、电液伺服系统与交流伺服系统,参照2014年年报这三部分在非机器人以及成套业务中的占比分别为46.2%、19.08%与16.31%,公司之后通过并购不断完善其在核心零部件领域的布局,如2016年参股20%意大利 Euclid Labs SRL布局机器视觉业务,全资收购英国 TRIO布局控制器领域。③海外业务进展顺利,营收占比亦在迅速提升。公司2016-2018年海外业务营收分别为0.29、1.28与2.85亿元,营收占比分别为4.28%、11.9%与19.51%。1.2 ????大力推进研发与产业链布局,短期净利率承压总体毛利较为稳定,研发、并购较多期间费用占比上升,公司净利率有所影响。①公司整体毛利率较稳定。2016-2018年公司整体毛利率分别为31.65%、33.44%与35.99%,总体上较为稳定同时呈现出小幅上升的趋势,其主要的原因在于核心控制功能部件的毛利率较高,2016-2018年分别为32.69%、36.6%与41.65%,同时营收占比逐步提高的机器人以及成套业务随着出货量的逐步提高,其毛利率开始稳定,2016-2018年毛利率分别为29.23%、29.63%与30.39%,预计随着机器人出货量的逐步提升,机器人业务的毛利率将逐步提升,公司整体毛利率亦持续呈现毛利率整体稳定,同时小幅上升的趋势。②期间费用占比提高,公司净利率压力较大。公司2016-2018年先后完成了多笔并购,同时公司在不断地招聘相关人员加大研发,2017-2018年公司管理费用的营收占比分别为13.06%、18.11%,2017-2018年公司的研发费用的营收占比分别为7.76%、8.68%,2017-2018年公司的期间费用的营收占比分别为30.79%、35.67%,有较为明显的提升。在期间费用的营收占比逐步提高的前提下,公司的2017-2018年的净利率分别为8.64%、6.93%。2????运动控制专家见雏形,多模式抢占市场2.1 ????“筑高墙”掌握运动控制核心功能部件从数控机床系统做起,公司通过内部研发与向外并购逐步掌握运动系统核心功能部件。公司起步于数控机床系统,在金属成型机床数控系统领域公司属于国内龙头企业,数控系统是运动控制系统在数控机床领域的应用,随后公司逐步通过内部研发与向外并购,基本掌握了运动控制系统的核心功能部件,从整个系统做起至掌握核心功能部件,这种全产业链的布局,我们认为对外资竞争对手是快速缩短差距,外墙变形缝分析对国内竞争对手是不断拉开差距的关键,这种产业链布局优势将逐步显现,为公司的核心竞争力不断“筑高墙”。①运动控制系统核心分为众多核心功能部件。典型的运动控制系统分为人机接口、运动控制器、驱动器、执行器、传动结构与反馈等关键环节,其中最为关键有运动控制器、执行器与传功结构,运行控制器完成运动控制的关键,作用是根据被控对象的运动轨迹需要,对完成运动的方案进行选择和配置,形成控制轨迹,并输出到驱动器;执行器为驱动负载提供能量的装置,可以用液动、气动和机电一体化来构建;传动结构,连接负载和电机轴,帮助负载完成要求的运动轨迹。以普通工业机器人为例,以上三种功能部件分别对应工业机器人的控制器系统(运动控制系统的控制器)、伺服系统(运动控制系统的执行器)与减速机系统(运动控制系统的传动结构),在成本占比中这三种系统的占比最高分别为10%、20%与31%。②公司已经逐步掌握了运动控制系统的核心功能部件,这种产业布局,将不断加大公司与竞争对手的优势。公司以数控机床系统做起,做到国内金属成型机床数控系统的龙头,积累了充足的运动控制系统的集成经验,随之,公司发力运行控制系统的核心功能部件。在运动控制系统的执行器部分,公司开发了电液伺服系统,加大了其在数控机床领域的优势,随之公司开发交流伺服系统,将下游应用领域拓展到数控机床以外的智能设备,随后公司参股 30%美国 BARRETT,涉足微型伺服驱动器;在控制器领域,2017年全资收购英国TRIO;在减速机系统领域,公司自主开发部分型号减速机。公司在运动控制系统的核心子功能部件部分基本完成全产业布局。2.1.1????内部研发基因奠定公司长期发展基础内部自身研发基因是公司能够整合产业链的基础与关键。通过并购补强产业链是国际范围内用通用且有效的方式,但是我们认为公司所处的智能制造行业属于高研发投入行业,其自身研究实力是整合产业链的基础与关键,公司过往自生的研发成果证明公司具备良好的研发基因。①数控机床数控系统复杂、难度大,国产品牌市占率低,核心功能部件的缺失是重要原因。我国虽然是机床消费大国,但是我国国产机床数控系统的市占率较低,中端机床数控系统中国产品牌占比不足35%,而高端机床数控系统中国产品牌占比不足5%,如下图所示数控机床数控系统是非常复杂的系统,包括数控装置、伺服系统、电气控制系统与检测装置等,多数企业不掌握核心功能部件,故在整个数控系统方面,其精确度、稳定性等方面与国外企业具有较大差距。②逐步掌握核心功能部件。公司数控系统集中在金属成形机床领域,以折弯机床为例,其数控系统包括数控装置、电液伺服系统、交流伺服系统以及电气控制系统等,公司先后攻克了电液伺服系统与交流伺服系统等核心功能部件:电液伺服系统,作用是将数控装置的指令经过放大器处理后控制伺服阀(或比例阀)和液压泵,将电能转化为液压能,再由油缸传递给设备执行机构转化为机械能,将机械运动轨迹与状态通过检测元件反馈给数控系统,实现闭环控制,保证金属成形机床安全、高效、高精度运行,结合了电气和液压两方面技术,其在负载质量大的领域应用较多,在金属成形机床数控领域应用较多,按照输入信号的形式不同可以分为模式电液伺服系统与数字电液伺服系统,公司电液伺服系统研制成功以后其在金属数控机场数控系统领域的市场占比超过30%,得到市场认可;交流伺服系统,是一种应用更为广泛的伺服系统,是机械装备实现自动化、智能化的重要部件,其主要组成部分为交流伺服驱动器、交流伺服电机和反馈元件,交流伺服驱动器通过执行数控装置的指令来控制交流伺服电机,进而驱动机械装备的运动部件,实现对机械装备运动的速度、载荷和位置的快速、精确和稳定的控制,公司目前交流伺服系统已经实现自产,其核心的伺服电机亦能够实现自产。③掌握核心功能部件,是公司在强敌环伺的数控机床数控系统领域占据一席之地的关键原因。在此基础之上,在强敌环伺的数控系统领域,公司在金属成形机床数控系统领域的市占率早在2013年就已经超过了80%。2.1.2????外延并购补强,运动控制专家见雏形在整合TRIO公司之前,公司亦有较为成功的整合经验——与荷兰 Delem公司的合作。目前国内高端数控装置市场全部为国际品牌所控制,如金属切削机床数控装置市场基本被德国 Siemens、日本Fanuc 占有,金属成形剪折机床数控装置基本被荷兰Delem公司、瑞士Cybelec、意大利ESA 占有,主要原因在于数控装置的技术难度高、客户对品牌依赖度高,公司与荷兰Delem公司合作,将其数控装置与自研的电液伺服系统、交流伺服系统结合,获得了良好的市场反响,公司逐步成为荷兰Delem公司全球大客户。以 2013 年为例,荷兰Delem公司来自发行人的收入占其总收入的60%以上,而发行人采购荷兰Delem公司数控装置占总采购额的比例为 26.67%,同时公司与荷兰Delem进行了深层次的技术合作,公司交流伺服系统替代荷兰Delem公司数控装置的核心扩展模块项目已经由双方技术人员共同研发完成。自我研发实力作为基础,公司外延并购补强运动控制系统其余核心功能部件,国内运动控制专家初见雏形。如上文分析,公司通过自发的研发,已经完成运动控制系统中执行器(伺服系统)与传动结构(减速器,部分型号的研发)的研发,在细此基础之上,公司通过并购完成了运动控制系统中控制器环节的布局,同时公司参股机器视觉公司补充运动控制系统,参股微型伺服驱动器公司完善伺服系统。运动控制器是运动控制系统的核心。在运动控制系统中,运动控制器根据任务的需要,首先由轨迹生成器计算出任务希望的理想轨迹,插补器根据位置或是速度反馈单元的实际状态,按照轨迹生产器的要求,计算出驱动单元下一步要执行的命令,然后交由控制回路进行精确控制,由此可以说运动控制器是整个运动控制系统的核心大脑,其内部的算法亦是不同运动控制系统的核心机密。外延并购补强一:整合TRIO,完成运动控制系统核心部分补强,技术+渠道双重收获,整合顺利。①运动控制器从硬件结构上可以分为三类,PC-based 运动控制器、专用控制器、PLC 运动控制器,PC-based 运动控制器在PC硬件平台和操作系统上,利用软件和硬件,构造出运动控制系统,比较适合中高档、多用途的运动系统对象,TRIO控制器多属于PC-based 运动控制器。就市场格局来看,目前三种类型运动控制器基本上属于“三分天下”,分别占据32%、38%与30%的市场份额,从未来的变化来看,随着运动控制系统逐步变得更加复杂,PC-based 运动控制器占比将逐步提升,就市场空间来看,PC-based 运动控制器国内市场空间在30亿元左右。②我们认为公司收购TRIO的重要意义不仅仅在于运动控制器的市场空间,更主要的是两个方面:一,技术上,如前文分析所示,运动控制器是运动控制系统中的核心大脑,决定着整个运动控制系统的核心性能,同时收购TRIO有助于公司其他核心功能部件与控制器的结合,如上文分析公司在掌握了核心功能部件后其金属成形机床数控系统市占率快速提升,公司在整合TRIO以后整个运动控制系统的各项指标将得到快速提升。二,TRIO作为全球范围内的前十大控制器厂家,其产品在中高端运动控制系统中广泛应用,我们认为在运动控制领域中高端客户对品牌要求较高,公司整合TRIO控制器有助于公司在中高端领域的市场开拓。③TRIO整合顺利,国内运动控制专家见雏形。TRIO控制器系列丰富、执行效率高的特点,且其EtherCAT总线的控制也处于行业的领先地位;公司的交流伺服系统功率覆盖范围广,拥有通用50W~22KW全系列产品,与TRIO可以实现无缝对接。TRIO与公司伺服系统的结合,可以减少设备间的通讯,提升工作效率和精度,能够广泛适用于工业机器人、机床机械、电子制造设备、印刷包装等行业,满足中、大型设备多轴复杂应用的需求。基于TRIO的运动控制完整解决方案在3C电子、包装机械及新能源锂电池等行业,成功取得行业关键客户的批量性订单。外延补强二:通过参股企业,涉足机器视觉与微型伺服电机领域。①2016年2月参股20%意大利 Euclid Labs SRL,布局机器视觉领域。与运动控制系统相同,机器视觉是一些智能制造设备中必不可的功能部件,Euclid Labs拥有工业机器人视觉方面非常深厚的技术积累,具有高精度三维视觉系统,可适用于各种场合如复杂工件抓取和搬运、智能码垛、布料剪裁、精密检测等工业环节。公司与Euclid Labs共同研发的Moon flower系列视觉系统在随机抓取和检测领域已有非常成熟的应用,且公司SCARA机器人配合视觉系统,可高速高精度地识别工件的形状及颜色,采用模式匹配特性检测颜色区别,已经广泛应用于3c行业分拣和装配行业。②参股30%美国 BARRETT,布局微型伺服系统。与公司之前所从事的相关伺服系统相比,BARRETT产品主要应对的是“微型运动控制系统”,公司专注于微型伺服驱动器、人机协作智能机器人和医疗康复机器人研究与制造,其医疗康复机器人可以“微型”到手指层面的康复,其产品已经销售到 6 大洲 20 个国家,并应用在众多高精尖领域,其中包括 MAKO 手术机器人以及美国火星登陆小车等,我们认为公司参股BARRETT为公司打开了除工业运动控制系统以外的新领域。2.2 ????“广积粮”多种业务模式抢占市场通过掌握核心功能部件,公司作为国内运动控制专家优势正在逐步显现,公司充分发挥其本土化以及掌握核心部件定制化能力强的优势,在此基础之上,通过收购细分行业系统集成优质企业迅速积累特定行业经验,采用“设备+解决方案”“通用市场+细分市场”的多种业务模式积极抢占市场。①“设备+解决方案”模式结合是指,公司不仅仅为客户提供单独的数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统以及机器人等单独的设备而是为客户提供综合的智能制造解决方案,一方面,公司通过对核心功能部件的布局,已经具备了提供整体解决方案的能力,另一方面,解决方案相比于设备而言附加值更高,客户粘性也更高,能够有效解决设备竞争激烈价格压力较大的局面;②“通用+细分”模式结合是指,公司不仅仅生产通用工业机器人,同时紧紧抓住细分市场机会生产定制化的工业机器人,一方面,公司在掌握了运动控制系统的核心功能部件,从控制器到伺服系统,公司具备极强的定制化设计、生产能力,二方面,相比于外资龙头而言,公司对细分市场的响应速度较高,能够迅速的抓住市场。③收购细分领域系统集成优质标的,使得公司迅速积累特定细分行业经验与客户渠道。扬州曙光,在我国海军用舰船领域武器自动化装备占有较为显著市场份额,主要业务包括武器装备用交流伺服系统以及激光仪器设备、机械微电子控制系统、光电仪器等各类军用武器专用自动化设备,公司收购扬州曙光68%的股份有助于公司快速理解军工领域自动化场景,同时借助扬州曙光积累的业界口碑快速开拓业务;上海普莱克斯,压铸机机器人自动化集成行业的国内领军企业,主要业务包括有压铸机取件机器人系统、喷涂机器人系统、镶嵌机器人系统、离型剂混合压送装置、自动喷涂装置等,公司收购上海普莱克斯有助于公司快速理解压铸域自动化场景,同时借助其积累的业界口碑快速开拓业务;德国M.A.i,业务主要集中于汽车引擎和电子系统部件、半导体、航空部件和医疗器械等行业。主要客户有法雷奥、采埃孚、英飞凌、博泽、德马格、江森自控、福缔等。多种模式策略逻辑逐步兑现,公司工业机器人与成套业务增速远超行业。2016-2018年公司工业机器人与成套业务同比增速分别为167.09、131.75%、50.31%,而远超同期国内工业机器人销量同比增速34.3%、68.1%、4.6%,在细分领域机器人方面,公司成功开发出多个以公司机器人本体产品为核心的,针对细分行业应用的、可复制、模块化的共工业机器人型号,3C、电子、汽车及零部件、家电、物流、食品等行业实现批量销售;在解决方案方面,基于TRIO的运动控制完整解决方案在3C电子、包装机械及新能源锂电池等行业,成功取得行业关键客户的批量性订单。?2.3 ????以上环节稳步推进,广阔市场空间将逐步“触手可及”中国国内工业机器人市场空间广阔,毋庸置疑。全球范围内,中国的工业机器人市场占比正在迅速提高,2013-2017年中国占全球工业机器人销量的比例20.52%、24.90%、27.02%、29.56%、36.17%,占比在迅速提升,粗略估计2020年中国工业机器人市场空间超过50亿美元,空间广阔毋庸置疑。“筑高墙,广积粮”稳定推进,公司发展空间广阔。一方面,2017年中国国内工业机器人销量达到13.8万台,而公司2019年投产以后的产能仅仅是0.9万台每年,占比仅仅为6.5%,如果计算销量的占比则更低;另一方面,国内57%的市场份额被四大机器人厂家占据,33%的市场空间被国内企业占据,如上文分析,公司具备比较完善的核心功能部件布局,相比于外资企业而言其快速反应能力以及极强的定制化能力,将使得公司在细分市场与外资品牌差距逐步缩小,相比于内资企业而言,随着市场对工业机器人要求逐步提高,公司完善布局优势将愈加明显,由此我们认为广阔的工业机器人市场对公司而言不是镜中花水中月,战略稳步推进,公司发展空间广阔。3 ???行业“料峭”属“春寒”,复苏在即3.1 ????工业机器人销量承压源自于主要下游领域同时低迷中国工业机器人销量承压主要是由于汽车、电子两大工业机器人下游应用领域同时低迷。2019年1-6月中国工业机器人累计销量同比下降10%持续承压,其主要原因来自于汽车与电子领域的不景气。如下图所示,全球范围内汽车与电子电器领域是工业机器人主要的应用领域,占比分别为汽车(33%)、电子电器(32%),而2019年中国这两大领域同时处于不景气的状况,2019年1-6月汽车销量同比下滑12.4%,2019年1-6月中国智能出货量累计同比下滑4.2%。3.2 ????看好5G商用带动设备投资?如上文所述,全球范围内超过30%的工业机器人应用在电子电器领域,由于智能、面板等相关电子产品销量低迷导致工业机器人销量承压,我们认为随着5G的商用,将会带动新一轮的电子创新周期,将带动工业机器人行业的触底回升。?从5G的进展阶段看,2020年将进入5G大规模部署,逐步商用阶段,目前移动通信技术已经进入Pre-5G的阶段,5G相关标准制定进展顺利,美国四大运营商于2018年底至2019年中提供5G服务,韩国、日本、中国在2019年部署早期5G网络,预计5G网络大规模部署则将于2020年启动;从影响范围来看,5G将广泛影响电子电器行业,5G带来的传输速度等方面的改进,将在自动驾驶、工业自动化、5G等各个方面产生深远影响,将带动巨量的设备投资,下文以行业为例,5G的商用将带来新一轮智能换机潮。预计随着5G的商用,2020年将开启换机潮,智能出货量将由此复苏。参照4G的经验,在新的通讯协议升级商用后的第二年开启换机潮,2019年相关厂家开始逐步落地5G商用,预计2020年开始将会是5G的换机潮,相关机构预测5G的渗透率将由2019年的0.9%迅速在2022年提升至21.1%,由此整个智能的出货量将在2020年扭住颓势。?随着在2020年5G放量,智能出货量扭住颓势,其余相关电子产品亦将进入如火如荼的更新周期,我们认为“产品更新,设备先行”,电子产品更新将拉动电子电器领域的投资,工业机器人销量将迎来复苏。4????盈利预测与投资建议预计公司2019-2020年净利润分别为112.26、175.73 、269.06百万元,对应PE为68.42、43.70、28.54倍,首次覆盖给予“买入评级。”

  埃斯顿深度报告:国内机器人领先企业,筑高墙、广积粮 ——智能制造系列报告之一